《港湾商业观察》徐慧静

2026年6月17日，上海天泽云泰生物医药股份有限公司（以下简称，天泽云泰）科创板IPO申请获上交所正式受理，保荐机构为国泰海通证券。

据天眼查及招股书显示，天泽云泰成立于2020年，是一家创新药品和创新技术协同发展的先进治疗药品研发公司，主营业务聚焦于无药可治或现有治疗手段无法满足的遗传性疾病和退行性疾病，致力于将前沿的基因递送和基因编辑技术转化为基因与细胞疗法。这家成立仅六年的企业，以“预计市值不低于40亿元”的第五套上市标准叩关资本市场。

翻开招股书，一个颇具反差感的图景浮现：公司尚无一款药品获批上市，三年累计亏损超过7亿元，2023年营业收入甚至为零；但与此同时，其两款核心产品预计将于2027年在中国获批，临床进度全球领先，已获得中、美、欧14项监管促进资格认定。在“无药可治”的罕见病领域，天泽云泰正试图用技术突破的确定性，对冲商业化前景的不确定性。

1

收入持续暴增，三年累亏7.14亿

财务数据是检验创新药企成色的第一道门槛。2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），天泽云泰营业收入分别为0万元、325.63万元和2167.63万元。2023年的“零收入”并非经营停滞，而是公司彼时尚未开展技术授权业务，全部精力投入在研管线的临床推进中。

2024年起，公司LNP和AaCas12bMax技术开始对外授权，当年实现技术授权收入211.67万元；2025年技术授权收入跃升至1944.63万元，同比增长818.73%，同时技术服务收入91.04万元，主营业务收入合计2035.67万元。

然而，这一收入增速与研发投入相比，仍是九牛一毛。报告期内，公司研发费用分别为2.28亿元、1.93亿元和1.96亿元，三年累计研发投入6.17亿元。2025年研发投入占营业收入比例高达905.96%，2024年该比例更是达到5916.73%——分母过小导致这一数字失真，但背后折射的却是创新药企典型的“高投入、零产出”困境。

利润表上的亏损数字更为刺眼。报告期内，公司归属于母公司股东的净利润分别为-2.74亿元、-2.23亿元和-2.17亿元，扣非后净利润分别为-2.81亿元、-2.30亿元和-2.26亿元。三年累计亏损7.14亿元，且尚未呈现收窄趋势。

股份支付成为一定因素。报告期内，公司因实施股权激励确认股份支付费用分别为4411.24万元、2387.79万元和4296.25万元，累计1.11亿元。这一安排虽有助于绑定核心团队，但也加剧了财务报表的亏损程度。

从资产结构看，2025年末公司资产总额13.07亿元，归属于母公司所有者权益11.43亿元，资产负债率（合并报表）12.55%。账面货币资金及结构性存款合计11.64亿元，短期内尚无流动性危机。但公司提示风险称，若无法及时获得足够资金，可能对创新产品管线的研发、生产或商业化进程产生不利影响。

2

两款产品冲刺2027年上市，罕见病定价矛盾

待解天泽云泰的核心价值，在于其“全球首位或前三”的临床进度。公司建立了覆盖“设计—递送—编辑—再生—生产”的完整创新技术体系，在研产品聚焦于遗传性疾病和退行性疾病两大领域。

在遗传性疾病方向，VGN-R09b用于治疗AADC缺乏症，Ⅲ期临床试验已于2025年7月完成入组，预计2026年递交中国NDA，2027年获批上市。该产品同时布局原发性帕金森病适应症，预计2026年下半年启动国内Ⅲ期临床，2029年获批。VGR-R01用于治疗结晶样视网膜变性（BCD），Ⅲ期临床已完成全部患者入组及52周随访，预计2026年递交NDA，2027年获批上市。

在退行性疾病方向，VGN-R08b针对GBA1突变型帕金森病和神经病变型戈谢病，均已获批IND并进入I/Ⅱ期临床。VGM-R02b针对戊二酸血症I型，处于I期临床阶段。

基于上述管线的临床价值，公司累计获得14项国际监管促进资格认定：2项CDE突破性治疗品种认定、1项CDE“关爱计划”试点、3项FDA快速通道资格（FTD）、4项FDA孤儿药资格认定（ODD）、3项FDA罕见儿科疾病认定（RPDD）、1项EMA优先药物认定（PRIME）。这一“牌照”密度，在本土基因治疗企业中较为突出。

但罕见病基因治疗的商业化逻辑，始终绕不开“患者基数小、定价高、支付难”的三角困境。以AADC缺乏症为例，全球年发病患者约1400人，中国约300人；BCD全球患者约13.5万人，中国约6.5万人。基因治疗产品“一次干预即可治愈”的特性，与传统药品“按疗程收费”的定价模式存在天然矛盾。招股书坦言，尽管国家已出台支持创新药高质量发展的若干措施，但公司基因与细胞治疗产品仍存在“预计定价较高带来的推广不及预期风险”。

盘古智库高级研究员江瀚表示：“首先，天泽云泰的盈亏平衡点具有高度不确定性。罕见病市场虽具有临床价值，但患者基数小、支付体系复杂，即便2027年两款产品获批，短期内难以覆盖高研发投入。其次，技术授权收入相对于累计高额的亏损和持续‘失血’的现金流，仍属杯水车薪。第三，基因治疗企业普遍面临‘定价与支付不可调和’的商业化困局，技术授权可作为过渡性造血手段，但无法根本扭转结构性亏损。”

公司已初步构建商业化策略：中国市场采用自营销售加代理模式，全球市场计划与FDA沟通上市事宜并采用代理模式，同时积极探索“按疗效付费”等创新支付方式，推动产品纳入医保、商业健康保险及公益慈善等多元支付体系。但这些策略能否落地，仍需时间验证。

3

经营现金流不断流出，实控人签“军令状”延长锁定期

现金流是创新药企的生命线。报告期内，公司经营活动使用的现金流量净额分别为-2.12亿元、-1.53亿元和-1.75亿元，三年累计净流出5.40亿元。

筹资活动是弥补现金流缺口的主要来源。报告期内，公司筹资活动产生的现金流量净额分别为3.11亿元、-0.05亿元和5.94亿元。2025年11月，公司完成新一轮融资，新增注册资本85.21万元，由上海檀英、济世乐美、上海国投先导等8名投资方以7.50亿元认缴，投后估值约43.07亿元，刚好跨过科创板第五套标准“预计市值不低于40亿元”的门槛。

截至2025年末，公司货币资金及结构性存款合计11.64亿元，尚能支撑未来一至两年的研发开支。但公司预计未来几年将持续进行较大规模的研发投入，若无法及时获得足够资金，可能对在研产品管线的研发、生产或商业化进程产生不利影响。

股权结构的分散性，是天泽云泰治理层面的另一大看点。本次发行前，公司实际控制人赵小平直接持有10.31%的股份，通过员工持股平台来宾泽生间接控制12.18%的股份，合计控制22.49%的表决权。这一比例在科创板企业中已属偏低，本次发行后将进一步稀释，存在控制权发生变化的风险。

为稳定市场信心，赵小平及其一致行动人来宾泽生作出了罕见的“三重对赌”式承诺：第一重，若公司2027年12月31日前未实现至少一款药品获批上市，锁定期延长12个月；第二重，若2027年至2029年三年累计技术授权及产品BD交易确认收入低于3亿元，再延长12个月；第三重，若2030年前未能实现盈利，再延长12个月。三重条件层层递进，最长可将锁定期延长至上市之日起6个完整会计年度。

江瀚认为：“首先，实控人签署‘三重对赌’式锁定期承诺，确实在形式上强化了利益绑定，向监管与市场传递了对技术转化路径的信心。其次，这种极端安排也折射出未盈利创新药企在IPO时面临的信任赤字，当财务指标无法提供安全垫时，只能以个人股权流动性为代价换取上市资格，本质是治理结构脆弱下的被动选择。”

申报前十二个月内，公司新增股东包括上海信泽云、石家庄凯润、光启汇质、上海国投先导、安徽景旻、中小企业发展基金、上海创科和上海崧泽，入股价格均为880.19元/注册资本。新增股东中，上海国投先导、上海创科等具有国资背景，高瓴资本、正心谷、和谐成长二期等知名机构亦在股东名单中，显示出资本市场对公司技术平台的认可。

本次IPO，天泽云泰拟公开发行6000万股，占发行后总股本的25%，募集资金25.03亿元。其中，新药研发项目拟投入16.67亿元，占比66.6%；技术平台开发项目1.50亿元；总部及研发中心建设项目2.75亿元；泰昶生物商业化生产基地改扩建项目2.61亿元；补充流动资金1.50亿元。（港湾财经出品）