《港湾商业观察》施子夫

7月8日，被称为“全球矿区无人驾驶第一股”的易控智驾(07687.HK)正式登陆港交所。据悉，公司发行价87.92港元，截至7月10日收盘，股价收报于90.100港元，市值约133.23亿港元。

根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年收入计，易控智驾在中国商用车智能驾驶市场中排名第一；活跃无人驾驶矿卡数量计，亦为中国最大的矿区无人驾驶解决方案提供商，市场份额约为37.6%。截至2025年12月31日，公司已部署的车队包括2580辆活跃无人驾驶矿卡。

此外，根据弗若斯特沙利文的资料，中国的矿区无人驾驶解决方案市场正进入快速规模化阶段，无人驾驶矿卡的渗透率预计将从2025年的约12%上升至2030年的50%以上，2025年的市场规模达到人民币38亿元，2021年至2025年的复合年增长率为171.4%。

就全球市场而言，澳大利亚、加拿大及智利等主要矿区的需求亦不断增长，市场规模预计将从2025年的10亿美元增长至2030年的73亿美元。

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累亏超12亿，重资产转向轻资产

易控智驾专注于采矿业L4级无人驾驶解决方案商业化部署，并是较早进入自主采矿运输领域的企业之一。公司的解决方案旨在满足矿区特定的运营需求，尤其适用于地形复杂、人力资源有限且安全要求较高的环境。

于往绩记录期间，易控智驾的收入主要来自矿区无人驾驶解决方案及智能矿区数字化解决方案。

2023年-2025年（以下简称，报告期内），易控智驾来封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案的收入分别为2.66亿元、9.74亿元和14.28亿元，占当期收入的98.2%、98.7%和99.5%，单一业务集中。

公司表示，于往绩记录期间，实现了强劲的收入增长及显着的利润率扩张，而此得益于矿区无人驾驶解决方案规模的快速扩大以及对高利润、服务产品的战略关注。在早期阶段，采用了重资产公司提供车队模式，管理自有车队，以减少客户采用障碍，并确保早期部署成功。随着标杆部署的成功以及车队足迹扩大，客户信任和解决方案标准化均有所提高。因此，轻资产客户提供车队模式在收入中的占比开始愈发扩大。预期此趋势将延续，业务定位为更可持续、高利润的模式，并建立在经常性收入及长期客户关系基础上。

直接而言，封闭环境无人驾驶矿卡产品及解决方案主要通过公司提供车队模式、客户提供车队模式展开业务。

报告期内，来自公司提供车队模式的收入分别为1.53亿元、5.2亿元和6.13亿元，占当期收入的56.5%、52.7%和42.7%，2025年公司提供车队模式占比出现小幅下滑。公司提供的车队模式收入与活跃矿卡的月均数量密切相关，该月均数量由2023年的139辆大幅增长至2025年的817辆。

公司称，正在从重资本的公司提供车队模式积极过渡至更轻资本、更高利润的客户提供车队模式。在客户提供车队模式下，客户购买或租赁车辆，而公司提供矿区无人驾驶技术、软件支持及辅助服务。

同一时期，客户提供车队模式的收入分别为1.13亿元、4.53亿元和8.13亿元，占当期收入的41.7%、46.0%和56.8%；客户提供车队模式的月均活跃无人驾驶矿卡的月均数量分别为20辆、89辆和800辆。

报告期各期末，客户提供车队模式的活跃无人驾驶矿卡数量分别为60辆、291辆和1709辆，公司提供车队模式的活跃无人驾驶矿卡数量分别为248辆、712辆和871辆。

客户提供车队模式的每矿场活跃无人驾驶矿卡平均数量分别为60辆、29辆和66辆，公司提供车队模式的每矿场活跃无人驾驶矿卡平均数量分别为41辆、45辆和54辆。

另外，报告期各期，公司物料运输量总计分别为3060万立方米、1.34亿立方米和3.08亿立方米。

其他主要数据层面，报告期内，活跃无人驾驶矿卡平均使用年限分别为7.1年、7.3年和7.1年，活跃无人驾驶矿卡平均剩余使用年限分别为6.6年、6.6年和6.1年。

整体财务业绩方面，报告期内，易控智驾实现收入分别为2.71亿元、9.86亿元和14.35亿元，净利润分别为-3.34亿元、-3.9亿元和-5.16亿元，净利率分别为-123.2%、-39.5%和-35.9%。最近三年的时间，公司合计亏损金额为12.4亿元。

于期内，经调整净利润（非香港财务报告准则计量）分别为-2.84亿元、-3.03亿元和-4.84亿元，经调整EBITDA（非香港财务报告准则计量）分别为-2.28亿元、-1.76亿元和-1.93亿元。

此外，报告期内，易控智驾的毛利率分别为-18.6%、7.6%和10.1%。2024年，公司毛利率已转正。

对于持续亏损的原因，易控智驾表示，于往绩记录期间并无录得净利润，并预期短期内将继续产生净亏损。公司于2020年7月首次在矿场部署解决方案。录得累计亏损，主要由于初期采用公司提供车队模式所需的大额前期投入、为建立解决方案的技术基础而进行的持续研发工作，以及新兴行业涉及的相对较高的获客成本。此外，在商业化初期采取积极的市场拓展策略，优先进行快速部署及广泛覆盖以获取优质客户，令初始收入成本增加。该等因素导致2023年录得毛损，且2024年及2025年的毛利率相对较低。

有关易控智驾的各项费用投入，报告期内，公司的研发开支分别为1.77亿元、2.08亿元和2.71亿元，分别占当期总收入的65.4%、21.1%和18.8%；行政开支分别为3715.9万元、8566.3万元和1.28亿元，分别占总收入的13.7%、8.7%及8.9%；分销及销售开支分别为1657.1万元、3118.2万元和4586.2万元，分别占总收入的6.1%、3.2%及3.2%。

对于未来，易控智驾预计预计通过商业模式转型、收入规模和成本优化相结合的方式实现可持续盈利。

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前五大客户占比下降，经营现金流持续失血

易控智驾的客户群主要包括矿业公司及其承包商。在过往业绩期间，公司的大部分收入都来自有限数量的客户。

报告期内，易控智驾来自前五大客户的合并收入分别为2.56亿元、8.25亿元和9.50亿元，分别占总收入的94.4%、83.7%和66.3%；来自单一最大客户的收入分别为1.13亿元、5.37亿元和5.12亿元，分别占公司收入的41.7%、54.5%及35.7%。

公司坦言，在可预见的未来，可能继续依赖于向相对较少数量的客户进行销售。此外，任何单一主要客户应占收入金额或主要客户间收入的整体集中度可能因多项因素而波动。该等波动可能会影响业务稳定性、现金流量及财务业绩，并可能在公司失去一名主要客户或客户基础发生重大变化时令其面临更大的风险。

与此同时，公司向五大供应商的采购总额分别为3.84亿元、8.35亿元和10.86亿元，分别占总采购额的62.7%、54.3%及60%；向单一最大供应商的采购额分别为2.61亿元、4.44亿元和6.04亿元，分别占采购额的42.6%、28.9%及33.4%。

知名经济学家、中国商业经济学会副会长宋向清认为：易控智驾前五大客户收入占比持续回落改善，但长期对少数大客户、单一头部客户高度依赖，是矿山无人驾驶细分赛道场景属性与市场格局共同催生的现实问题。从行业层面看，国内具备大规模露天矿智能化预算、能够承接百人级无人驾驶车队落地的企业本身只有少数大型能源、矿业央企，市场供给端玩家少、需求端优质项目资源集中，天然造成赛道客户集中度偏高；从企业经营风险层面看，单一最大客户收入占比常年维持在三四成，一旦该客户出于资本开支周期、行业价格波动、内部供应商策略调整缩减订单或推迟项目落地，将直接对公司短期营收规模形成显著冲击，同时大客户具备更强议价能力，持续定制化开发需求也会压缩项目盈利空间。

不过也要客观看到，公司当前客户均为行业龙头企业，信用资质相对稳定、存量项目留存率较高；后续缓释该风险的关键路径在于持续拓展中小型矿山客户、延伸金属矿、建材矿等多元化矿种，发力海外矿山市场，同时丰富短租、解决方案交付等轻量化合作模式，逐步优化客户收入结构，降低单一客户订单波动对经营基本面的扰动。

伴随下游大客户集中度较高，易控智驾还存在应收款项、应付款项激增的显性问题。

报告期各期末，公司贸易应收款项及应收票据分别为1.15亿元、6.2亿元和10.91亿元，贸易应收款项周转天数分别为48.8天、86.9天和168.5天；贸易及其他应付款项分别为1.89亿元、4.51亿元和5.81亿元。

报告期各期末，易控智驾的经营活动产生的现金流量净额分别为-2.51亿元、-7.13亿元和-3.94亿元，持续流出。

易控智驾介绍，公司亦计划通过改善应付款项周期来加强现金流管理。具体而言，将通过规模采购与主要供应商磋商更优惠的付款条款；过区分必要开支和酌情开支，执行更严格的预算纪律；根据当前发展阶段调整员工队伍结构，增加绩效薪酬比例，从而提高劳动生产力；及透过基于订单进行更精准的规划、设定适当的最低存货门槛及降低主要物料类别的整体存货水平，以优化存货管理。

宋向清分析，易控智驾持续亏损、经营现金流持续失血，核心是矿区L4无人驾驶行业早期商业化阶段的结构性投入压力叠加公司独特的重资产运营模式共同作用。

其一，技术端存在长期刚性研发投入，公司需要维持数百人高学历研发团队持续迭代全栈自动驾驶软硬件、矿山云平台与安全管控系统，每年研发开支规模较大，这是封闭场景高阶自动驾驶企业普遍的前期成本。

其二，商业模式上公司存在大量自有无人矿卡投入运营的“持车模式”，需要先行采购、改造、运维大量矿用车辆形成车队资产，大额资本开支前置，回款却依赖长期运营服务分期实现，资金回笼周期拉长。

其三，矿山项目交付具备定制化特征，不同矿区地质、调度规则、安全标准差异大，每个大型项目都需要针对性工程实施与现场长期驻场运维，交付成本高、边际利润释放滞后。与此同时，下游矿业客户付款周期偏长，应收账款持续走高进一步占用运营资金。虽然公司营收增速亮眼，但当前行业整体尚处规模化渗透初期，订单毛利规模暂时无法覆盖前期资本开支、研发、运维等固定成本，由此形成增收不增利、现金流持续流出的局面。长期来看，能否扭转现金流取决于项目复制标准化、自有车队模式占比优化以及单位服务毛利持续改善。

在经营活动持续失血的背景下，易控智驾高度依赖外部债务输血，其借款来源主要为银行贷款及融资租赁协议项下融资，以维持日常运营与资本开支。

易控智驾的借款主要包括银行贷款及融资租赁协议下的借款。截至报告期各期末，公司的债务分别为13.34亿元、11.57亿元和13.69亿元。截至今年4月末，债务金额升至16.07亿元。

细分来看，易控智驾分别录得流动借款1.66亿元、6.77亿元和6.89亿元，今年4月升至10.04亿元；非流动借款分别为1.07亿元、4.47亿元和6.15亿元，公司借款的合约利率介于0.8%至7.2%之间。

截至2026年4月30日，公司承诺未动用银行融资为人民币13.02亿元，全部通过已签署协议或金融机构的书面确认授出。

账面资金方面，截至报告期各期末，公司的年末现金及现金等价物余额分别为6796.6万元、4602.7万元和2.45亿元。

截至报告期各期末，易控智驾的流动比率分别为0.75、0.84和1.40，速动比率分别为0.72、0.79和1.31，短期偿债能力不断提升。

国证国际证券研报指出，优势与机遇是，中国矿区无人驾驶垂直赛道的绝对龙头，市占率领先；全栈自研L4级无人驾驶技术，适配多矿种、多车型的复杂场景；由标杆部署及复制推动的可扩展商业模式；与行业领导者合作，建立矿区无人驾驶生态系统，如国家能源集团、紫金矿业、特变电工、国家电投等。弱项与风险体现在，持续亏损、经营现金流承压；下游矿业资本开支存在周期波动，无人驾驶技术渗透进度不及预期将影响订单释放；技术迭代速度快，若研发投入转化效率不足，产品竞争力可能面临下滑风险。（港湾财经出品）