《港湾商业观察》张然淇

6月16日，江苏安澜万锦电子股份有限公司（以下简称，安澜万锦）于上交所主板递交招股书获受理，保荐机构为东方证券。

乘着AI算力爆发的东风，安澜万锦凭借高速铜缆拉动业绩，实现高速增长，但在光鲜业绩之下，现金流波动显著、客户集中度较高、研发投入不及同行等多重隐忧仍是资本之路上绕不开的结。

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业绩爆发式增长，收入结构调整明显

据招股书及天眼查显示，安澜万锦成立于1993年，是一家专注高速传输线缆研发制造的企业。公司拥有高速数据线缆、超细金属复合线和电声三大系列产品，产品广泛应用于数据中心、消费电子、智能家电及新能源汽车等领域。

财务数据显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内）公司业绩迎来爆炸式增长，分别实现营收2.84亿元、5.24亿元和12.99亿元，年复合增长率高达113.5%；归母净利润分别为1706.24万元、7673.65万元和2.43亿元，年复合增长率高达277.4%。

盈利指标上，报告期内，公司主营业务综合毛利率分别为28.78%、32.08%和31.53%，2024年上升3.30个百分点，2025年基本持平。

报告期内，公司持续优化产品结构，各品类收入规模及占比呈现结构性变动。随着公司在高速通信线缆产品领域实现技术突破与市场扩展，高速通信线缆系列产品收入实现跨越式增长，推动公司主营业务收入规模持续提升。

高速通信线缆系列分别实现营收5336.85万元、2.66亿元和9.97亿元，分别占主营业务比例的18.88%、50.97%和77.43%；收入主要来源于224Gbps和112Gbps产品；其余来自56Gbps及以下传输速率产品、定制线等，占比相对较小。

第二大业务超微细特种线材系列分别实现营收1.31亿元、1.57亿元和1.65亿元，分别占主营业务比例的46.35%、30.18%和12.79%，占比持续下滑，增长动能明显减弱。

值得关注的是，受行业白热化竞争影响，超微细特种线材产品价格持续下探。其中特种线材在期内单价分别为241.37元/千克、195.84元/千克和190.56元/千克，同比变动-18.86%、-2.69%；加热线单价分别为0.51元/米、0.48元/米和0.38元/米，同比变动-6.49%、-20.57%。传统消费电子线材盈利空间持续被压缩。

第三大产品电声类元器件产品主要应用于智能家电、消费电子、汽车电子等多个领域，主要包括蜂鸣器、耳机及相关产品、扬声器及其他品类。电声类元器件系列在期内分别实现营收9573.27万元、8746.28万元和7676.32万元，营收连续三年递减，分别占主营业务比例的33.87%、16.77%和5.96%。

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客户集中度持续攀升，经营现金流过山车

受下游客户呈现显著的头部特征影响，安澜万锦的客户集中度持续攀升，经营风险也随之加剧。

报告期内，公司前五大客户销售金额分别占营业收入的比例分别为75.75%、80.74%和86.81%。2023年第一大客户富士康占比为48.71%；2024年、2025年第一大客户变更为安费诺，分别实现营收35.59%、49.33%，2025年接近一半收入来自这家海外连接器巨头。

需要指出的是，作为公司前五大客户之一的庆虹电子直接持有公司1.5129%股份，属于关联交易合作方。报告期内，安澜万锦向庆虹电子实现销售收入分别为0元、4206.31万元和1.54亿元，分别占营业收入比例的0%、8.03%和11.84%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，极致大客户依赖的持续性风险等级极高，且呈恶化趋势，核心体现在四个层面：

一、议价权彻底丧失，利润被“锁死”。前五大客户占比从75.75%攀升至86.81%，第一大客户占比长期维持在35%—49%区间，意味着公司已从“供应商”沦为“附庸”。大客户（富士康、安费诺）掌握绝对定价权，公司毛利率被持续压缩的空间巨大，且难以通过提价转移成本上涨压力。

二、单一客户切换即引发业绩“雪崩”。安费诺作为全球连接器巨头，2025年已占公司收入49.33%。若其因产能布局调整、技术路线变更（如光进铜退）或引入二供、三供，公司收入将瞬间腰斩。精密线材虽有一定认证壁垒，但大客户培养替代供应商的周期通常仅1—2年，公司护城河并不深。

三、技术路径依赖与转型困境。公司主营高速铜缆深度绑定AI数据中心建设周期，若行业技术迭代（如CPO共封装光学普及）或客户自研线材，公司将面临“成也萧何，败也萧何”的绝境。客户集中度越高，业务多元化和技术转型的腾挪空间越小。

四、IPO后的业绩变脸风险。历史案例表明，高度依赖单一大客户的拟上市公司，上市后常因客户砍单导致业绩断崖式下跌。安澜万锦若不能借上市窗口期快速拓展客户结构，当前的高增长叙事很可能成为上市后最大的“雷”。

在柏文喜看来，客户集中度攀升是“甜蜜陷阱””——短期带来规模效应和收入爆发，长期却将公司绑在大客户的战车上，丧失独立生存能力。这是比现金流错位更致命的结构性风险。

香颂资本董事沈萌也指出，如果自身竞争优势有限，那么客户集中度越高，企业的竞争话语权越低。

高客户集中度也直接推高了应收账款对资金的占用。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为1.05亿元、2.09亿元和4.40亿元，占营业收入的比例分别为36.79%、39.84%和33.86%，大量销售回款滞留在客户信用期内；应收账款坏账准备分别为541.79万元、1047.10万元和2212.88万元。相应地，公司应收账款周转率分别为3.39、3.34和4.00。

为保障大额框架订单交付，公司持续加大原材料备货力度。报告期各期末，公司存货账面价值分别为5060.18万元、1.02亿元和2.17亿元，占流动资产的比例分别为30.18%、26.59%和20.76%，存货跌价准备的余额分别为332.38万元、382.85万元和807.37万元，占存货账面余额的比例分别为6.16%、3.60%和3.59%。

现金流层面，报告期各期，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-1053.93万元、3137.77万元和1013.56万元，持续低于当期净利润。2023年经营现金流净流出，2024年短暂修复后，2025年再度大幅缩水。

安澜万锦对此解释，报告期内存在经营活动产生的现金流量净额低于净利润、部分年度现金流量净额为负的情形，主要系公司主营业务处于快速发展阶段，随着营业收入增长，应收账款同步增长，但年末部分增长的应收账款尚在信用期内暂未收回，同时为保障订单交付需提前备货，存货占用资金增加所致。

公司也坦言，公司经营活动产生的现金流量净额低于净利润，将会造成公司短期的资金压力。若公司未来经营活动现金流量净额出现较大不利波动甚至经营活动现金流量净额为负，可能导致公司营运资金紧张，无法满足日常生产经营、研发投入及产能扩张的资金需求，进而对公司持续经营能力产生不利影响。

沈萌认为，虽然现金流极度不稳定，但净利润却稳步上升，不难看出这是为了满足上市的要求，而现金流相比净利润对企业的经营稳定性更加重要，一旦现金流失控，即使净利润再高，企业也有极大风险。

柏文喜进一步分析，利润与现金流长期大幅错位的经营隐患，核心反映出三大隐患：

一、盈利质量存疑，利润含金量低。净利润飙升，但经营现金流始终未能同步跟进，甚至出现负值。这通常意味着公司大量利润停留在应收账款和存货上，而非真金白银。高速铜缆行业客户多为大型电子制造集团，账期长、议价权不对等，公司可能被迫接受苛刻的付款条件以换取订单增长，实质是“以利润换规模”的虚假繁荣。

二、营运资金被严重挤占。现金流波动剧烈，反映公司在采购端与销售端两头承压：上游铜材等大宗商品需预付或短账期采购，下游大客户却拖延付款，导致资金沉淀在营运环节。精密线材属资金密集型行业，若持续“失血”，再融资能力将成为生死线。

三、增长模式不可持续。净利润爆发式增长若缺乏现金流支撑，往往依赖放宽信用政策、激进铺货甚至财务调节。一旦下游需求波动或客户信用恶化，高利润将迅速转化为坏账，现金流断裂风险陡增。尤其对拟IPO企业，这种“纸面富贵”极易引发监管对收入真实性的质疑。

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募资12亿扩产，研发费用率不断走弱

本次IPO，公司计划募资12.00亿元，其中7.70亿元用于总部数据中心核心部件智能制造项目；1.26亿元用于标准实验室建设项目；9497.25万元用于智慧工厂建设项目；1862.16万元用于技术研发支持中心项目——东莞研发中心；1552.63万元用于技术研发支持中心项目－杭州研发中心；剩余1.75亿元用于补充流动资金。

值得警惕的是，当前公司高速通信线缆系列产能利用率已呈逐年下滑趋势，分别为109.99%、104.29%和91.74%；超微细特种线材系列产能利用率分别为62.66%、69.07%和88.52%；电声类元器件系列产能利用率分别为45.02%、58.06%和46.08%，整体产能利用水平波动较大。在产能未能完全消化，且行业持续内卷的背景下，本次募投的新增产能能否顺利消化存在不确定性；若下游算力建设需求降温，闲置产能带来的大额折旧将直接侵蚀公司利润。

研发投入方面，报告期内，公司研发费用分别为1487.10万元、1993.40万元和3413.83万元，分别占营业收入的比例为5.23%、3.80%和2.63%，低于同行业可比上市公司平均值的5.62%、5.05%和4.70%。

安澜万锦对此表示，公司与同行业可比上市公司在产品类别、产品结构以及客户结构等方面存在一定差异。公司综合考虑客户需求、业务和产品发展方向，有针对性地将研发资源集中于高速通信线缆产品相关研发项目，符合公司实际经营情况。

资产负债端，报告期各期末，公司资产负债率（合并）分别为47.51%、56.38%和40.86%；流动比率分别为0.93、1.09和1.83；速动比率分别为0.65、0.80和1.45。

报告期各期末，公司流动负债余额分别为1.80亿元、3.55亿元和5.71亿元，主要由短期借款、应付账款及应付票据构成，上述负债合计占流动负债的比例分别为81.90%、89.68%和82.80%。其中公司短期借款余额分别为9875.87万元、1.41亿元和1.57亿元，占流动负债的比例分别为54.72%、39.63%和27.57%。

股权结构上，截至招股说明书签署日，梁建锋直接持有公司636.4306万股，持股比例为10.1012%；刘言直接持有公司4317.2512万股，持股比例为11.9924%；梁建锋与刘言为夫妻关系，两人分别持有上丰投资50%股权，通过上丰投资持有公司1.72亿股股份，持股比例为47.8123%；梁建锋为员工持股平台众宸投资的执行事务合伙人，众宸投资持有公2424.2871万股，持股比例为6.7341%。梁建锋和刘言通过直接和间接方式合计持有或控制公司表决权76.64%的股份，且梁建锋、刘言、上丰投资和众宸投资签署了《一致行动协议》，就公司董事会和股东会的表决等事项进行了约定，因此梁建锋和刘言共同控制公司，为公司的实际控制人。

此外，公司在报告期内进行了一次股利分配，2025年6月，公司派发现金股利6000万元。在经营现金流持续紧张的背景下大额分红，也难免引发外界对于公司资金分配合理性的讨论。

从合规情况来看，报告期内公司境内经营主体无重大违法违规记录，但境外越南子公司、孙公司接连产生多项行政处罚，处罚事由涵盖环保、海关及税务相关三类，累计处罚共计4起，其中2项处罚金额超过1万元。

2025年5月，越南安澜因在未取得环境许可证的情况下，安装并投用新增焊接设备及废气收集系统，被越南北江省工业园区管理委员会记录为行政违法，并责令其严格遵守环保法规、防止污染及按规定处理废物，处以罚款6500.00万越南盾（折合人民币约1.78万元）。越南安澜已就上述行政处罚缴纳罚款，并对上述行政处罚所列示事项进行了整改验收。

2025年8月，越南安澜在可抵扣费用、进项税额抵扣申报方面存在差异，导致核查期内少缴税款，因此，越南北宁省税务局对越南安澜处以共计6791.67万越南盾（折合人民币约1.86万元）的罚款。越南安澜已就上述问题进行了整改并按期缴纳了上述罚款。

报告期后，境外孙公司越南新朗还存在1项投资相关的行政处罚。

2026年3月，越南新朗由于在投资许可证变更完成前提前使用投资资金被处以行政处罚，处以罚款8500.00万越南盾（折合人民币约2.25万元），越南新朗已就上述问题进行了整改并按期缴纳了上述罚款。安澜万锦表示，公司的上述违法违规行为不属于重大违法行为，上述行政处罚不属于重大行政处罚，且公司已经积极整改并缴纳相应罚款。但也折射出公司境外产能的合规管理体系仍有完善空间，后续海外业务扩张过程中的合规风险仍不容忽视。（港湾财经出品）