《港湾商业观察》徐慧静

当社交媒体营销从“内容种草”步入“全链路整合”的深水区，行业第二名的生存状态或许比第一名更能说明问题。

2026年6月22日，上海悦普数智科技股份有限公司（以下简称，悦普数智）向港交所递交招股书，独家保荐人为招商证券国际。这家隐身于约590万个社交媒体账号、6600余次营销活动背后的“AI驱动社交媒体整合营销服务提供者”，正试图用技术叙事打动港股投资人。

然而，翻开招股书，一组矛盾的数据令人侧目：收入在15亿元上下波动，毛利率却从12.0%一路滑落至10.8%；客户总数从350家缩减至284家，单一最大客户收入占比仍超一成；前五大供应商采购额占比逼近83%，单一最大供应商占比过半。

更关键的是，这家自称“AI赋能”的营销服务商，其商业模式本质上仍高度依赖社交媒体平台的流量资源与达人网络，技术溢价尚未充分兑现。悦普数智的港股IPO，究竟是AI营销龙头的价值重估，还是一场关于成长性的艰难自证？

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营收未恢复利润微增，毛利率三连降

据天眼查及招股书显示，悦普数智成立于2009年，核心商业模式是为品牌客户提供AI驱动的社交媒体整合营销解决方案，主要包括全链路整合营销解决方案、内容整合营销解决方案及其他营销服务。公司通过自主研发的悦普双擎智能平台（YPT-Engine），整合社交媒体平台上的内容创作、达人营销及付费媒体投放，实现覆盖全营销链路的全面传播。

财务数据显示，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），悦普数智营业收入分别为15.06亿元、13.37亿元和14.03亿元，呈现明显的波动态势。2024年收入较2023年减少11.2%，2025年较2024年回升5.0%，尚未恢复至2023年水平。

同期，公司年内溢利分别为4975.4万元、4215.5万元和5035.7万元，两年间累计增幅仅1.2%；纯利率分别为3.3%、3.2%和3.6%，始终在低位徘徊。

这一收入波动的背后，是一场主动的战略转型。招股书显示，公司自2023年下半年起加强客户筛选及付款周期管理，同时选择性地减少与若干结算周期通常较长或策略契合度较低的行业的合作。这一策略直接导致客户总数从2023年的350家下降至2025年的284家，降幅达18.9%。

然而，客户数量的收缩并未换来盈利质量的改善。报告期内，公司综合毛利率分别为12.0%、11.4%和10.8%，呈逐年下降趋势，累计下滑1.2个百分点。毛利金额分别为1.81亿元、1.53亿元和1.52亿元，2024年较2023年减少15.5%，2025年基本持平。

深入分析其收入结构，悦普数智的“结构性陷阱”清晰可见。公司业务分为三大板块：全链路整合营销解决方案、内容整合营销解决方案及其他营销服务。报告期内，全链路整合营销解决方案收入分别为5.05亿元、6.95亿元和7.15亿元，占总收入比例分别为33.5%、52.0%和51.0%，占比大幅提升；内容整合营销解决方案收入分别为9.38亿元、6.18亿元和6.72亿元，占比分别为62.3%、46.2%和47.9%，显著收缩；其他营销服务收入分别为6312.8万元、2355.2万元和1556.0万元，占比仅4.2%、1.8%和1.1%，几近边缘化。

从各板块毛利率看，全链路整合营销解决方案毛利率分别为12.7%、11.0%和11.6%，内容整合营销解决方案毛利率分别为11.1%、11.7%和9.8%，其他营销服务毛利率分别为21.3%、15.7%和18.3%。值得注意的是，全链路整合营销解决方案毛利率虽高于内容整合营销解决方案，但自身呈下滑趋势，而内容整合营销解决方案毛利率在2025年骤降至9.8%，双重拖累整体盈利水平。

招股书解释称，2023年至2024年毛利率下降主要由于内容整合营销解决方案及其他营销服务的收入减少，连同因应公司向全链路整合营销解决方案的战略转型，以及相关的客户拓展措施，导致项目执行成本上升。2025年毛利率轻微下降至10.8%，主要由于内容整合营销解决方案的媒体资源成本及其他项目执行成本的增长速度，超过了该服务线的收入增长，主要是由于客户的活动越来越多地涉及中阶及长尾达人，导致公司所接触的达人人数增加和相应采买成本上升。

这一解释揭示了悦普数智商业模式的核心矛盾：所谓“战略转型”本质上是从内容整合营销解决方案向低毛利但规模更大的全链路整合营销解决方案迁移，而内容服务自身又因达人成本上涨而持续侵蚀利润。公司声称“该下降部分被全链路整合营销解决方案的毛利率提升所抵销”，但数据显示全链路板块毛利率仅从11.0%微升至11.6%，抵销效果极为有限。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛表示：“悦普数智毛利率三连降在一定程度反映了行业性‘增收不增利’困境。社交媒体营销从‘内容种草’转向‘全链路整合’，意味着业务链条拉长，涉及的媒体资源采购、达人合作等环节成本更高，且平台方议价能力强，资源成本涨幅易超收入增长，中小服务商尤为承压。

AI工具能在流程自动化、达人匹配效率等方面降本，但难以对冲核心压力：达人成本上涨源于头部效应加剧，平台议价能力弱化是流量垄断下的必然，AI仅能优化效率而非改变资源分配格局。

轻资产、重资源采购模式在港股上市后盈利改善空间有限。这类模式缺乏技术壁垒，核心利润依赖资源价差，而在平台和达人的双重挤压下，价差空间持续收窄，若无法通过规模效应摊薄固定成本或建立独家资源，盈利难有实质性突破。”

从成本端看，报告期内，公司销售成本分别为13.25亿元、11.85亿元和12.51亿元，占收入比例分别为88.0%、88.6%和89.2%，呈持续上升趋势。销售及营销开支分别为6261.8万元、4954.0万元和4729.8万元，占收入比例分别为4.2%、3.7%和3.4%。行政开支分别为3540.2万元、3360.3万元和2314.0万元，占收入比例分别为2.4%、2.5%和1.6%。研发开支分别为996.2万元、979.0万元和1175.5万元，研发费用率分别为0.7%、0.7%和0.8%，虽绝对金额有所增长，但占收入比例仍不足1%。

公司自称“AI驱动”，但研发投入力度多少与这一叙事并不匹配。报告期内，销售及营销开支累计达1.59亿元，而研发开支仅3150.7万元，前者约为后者的5倍。在社交媒体营销行业竞争日益激烈的背景下，研发投入的相对不足可能削弱其技术护城河的深度。

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供应商集中度攀升，经营现金流骤降转负

悦普数智的商业模式高度依赖社交媒体平台生态，这一特征在客户与供应商两端均暴露无遗。

在客户端，报告期内，公司来自前五大客户的收入分别为5.42亿元、4.97亿元和5.05亿元，分别占各年总收入的36.0%、37.2%和36.0%。来自最大客户的收入分别为2.00亿元、1.86亿元和1.49亿元，分别占各年总收入的13.3%、13.9%和10.6%。客户集中度虽呈下降趋势，但单一最大客户占比仍超一成，前五大客户占比长期维持在36%左右。

同期，公司服务的客户总数分别为350家、299家和284家，KA客户（年收入超过1000万元的客户）分别为38家、29家和35家，KA客户留存率分别为97.1%、97.4%和100.0%。客户数量的持续缩减与KA客户留存率的维持，反映出公司正在从“广撒网”向“抓大户”转型，但这也意味着业绩对头部客户的依赖度进一步加深。

在供应商端，集中度问题更为突出。报告期内，公司向前五大供应商的采购额分别为10.09亿元、9.44亿元和10.35亿元，分别占各年总采购额的76.2%、79.7%和82.8%。向最大供应商的采购额分别为5.83亿元、4.83亿元和6.45亿元，分别占各年总采购额的44.0%、40.8%和51.5%。最大供应商占比在2025年突破五成，议价能力严重受限。

招股书坦言，供应商主要为社交媒体平台，服务通常通过主要中国社交媒体平台执行，这些平台是公司进行活动统筹与媒体执行的主要渠道。这意味着悦普数智本质上仍是平台的“渠道商”与“分销商”，其核心价值在于连接品牌客户与平台流量，而非掌握独立的流量资源或技术壁垒。

与此同时，公司经营活动所得现金净额分别为1.18亿元、1.31亿元和-414.7万元，2025年现金流转负是一个危险信号。年末现金及现金等价物分别为5882.1万元、2805.2万元和2029.3万元，两年间累计下降65.5%。

在资产负债方面，截至各期末，公司总资产分别为9.90亿元、7.43亿元和8.16亿元，总负债分别为4.16亿元、3.98亿元和5.67亿元。净资产分别为5.75亿元、3.45亿元和2.50亿元，呈持续下降趋势。流动比率分别为2.4、1.8和1.4，速动比率分别为1.6、1.2和0.8，短期偿债能力明显弱化。

郭涛表示：“‘两头受压’的商业模式确实可能加剧现金流恶化。客户集中度高意味着议价权弱，易被压账期；供应商（平台）强势则要求预付或现款结算，这种收支错配会持续消耗现金流。2025年经营现金流转负，结合业务扩张背景，大概率是‘垫资运营’的信号——为获取订单提前垫付资源采购款，而回款滞后。

若港股IPO募资主要用于业务扩张，公司需在三方面平衡张力：一是优先用部分资金补充营运资金，缓解短期支付压力；二是在扩张中筛选账期友好的客户，避免过度依赖高集中度大客户；三是通过供应链金融工具优化付款节奏。否则，盲目扩张可能加剧资金链紧张，陷入‘扩张－垫资－现金流恶化’的恶性循环。”

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控股股东股权过半，AI叙事能否支撑估值重估？

悦普数智的股权结构相对集中，呈现出典型的“创始人控制”特征。

截至最后实际可行日期，公司董事长、执行董事兼总经理林悦得以直接控制公司约57.92%的投票权。紧随全球发售完成后，林悦将成为控股股东。此外，公司于2023年宣派股息1500万元，占当年年内溢利4975.4万元的30.2%。以林悦57.92%的持股比例估算，其个人可获派息约869万元。

从行业格局看，中国社交媒体营销服务市场规模已从2021年的0.4万亿元增至2025年的0.7万亿元，复合年增长率为13.1%，预计2030年将进一步增至1.2万亿元。中国社交媒体整合营销服务市场规模由2021年的400亿元增至2025年的786亿元，复合年增长率为18.4%，预计2030年将进一步增至3552亿元。全链路整合营销解决方案已成为主要增长极，市场规模于2025年达378亿元，预计2030年将增至2415亿元。

市场空间广阔，但竞争同样激烈。根据弗若斯特沙利文数据，按2025年收入计，悦普数智为中国第二大社交媒体整合营销服务提供者，但市场份额有限。公司面临的主要竞争对手包括多家国内广告及营销公司，这些对手可能拥有更佳的财务、技术或营销资源，给予更优惠的定价政策，或享有更高的品牌知名度、市场份额及客户群。

悦普数智的应对策略是“AI赋能”。公司自主研发了悦普双擎智能平台（YPT-Engine），由用于业务交付的悦普智算引擎（YPICE）及用于运营管理的悦普智能经营管理系统（YPI-Ops）组成。公司声称，基于开源大语言模型进行针对性微调及不同场景适配，使模型具备营销应用的专业知识及分析能力，已嵌入YPICE以支持策略分析、达人筛选、内容生成及数据解读等关键决策环节。

然而，从财务数据看，AI工具的投入尚未转化为显著的效率提升或成本下降。报告期内，员工平均创收分别为339.2万元、347.3万元和376.1万元，虽呈上升趋势，但增幅有限。2025年员工平均创收较2023年仅增长10.9%，而同期合作达人数从3.54万暴增至7.13万，增幅达101.4%。达人网络的扩张速度远超人效提升速度，说明AI工具更多是辅助而非替代人工操作。

更关键的是，悦普数智的AI能力建立在开源大模型基础之上，其技术壁垒并非不可逾越。在社交媒体营销行业，算法与模型的差异化竞争空间相对有限，真正的护城河在于客户资源、达人网络与平台关系的长期积累。悦普数智在这些方面虽具备一定优势，但面对平台方日益增强的议价能力与客户方日益苛刻的ROI要求，其“中间商”角色的价值空间正在持续被压缩。

本次IPO，悦普数智拟将募资用于四大方向：部分资金用于业务扩张，包括加强与主要社交媒体平台的合作、扩大客户服务及业务拓展能力，以及提升行业影响力和品牌知名度；部分资金用于加强研究及开发工作，以提高社交媒体整合营销工作流程中的自动化水平、数据驱动决策能力及服务交付效率；部分资金用于符合发展战略的选择性并购或战略投资，以补充行业布局并获取新的增长驱动力；部分资金用于新市场及海外业务探索；剩余资金用于营运资金及一般企业用途。（港湾财经出品）